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光大证券发布研报称，考虑到地产行业压力延续，且贝壳-W（02423）务实调整修炼内功，下调25-27年归母净利润预测为37.18/47.74/58.20亿元（较上次-11%/-8%/-4%），公司为地产经纪龙头，有望受益地产复苏，家装及租赁远期成长空间广阔，维持“买入”评级。
光大证券主要观点如下：
事件：公司发布2025年三季度业绩，单Q3实现营收/净利/Non-GAAP净利231/7.5/12.9亿元，同比+2.1%/-36.1%/-27.8%。
二手房GTV增长，新房GTV下滑
Q3公司收入同比+2.1%，年内增速逐季下行。1）二手房：Q3二手房GTV/收入分别为5056/60亿元，同比+5.8%/-3.6%。收入表现弱于GTV主要系Q3链家GTV占比从上年同期的41%下降至38%。链家/贝联货币化率分别为2.53%/0.38%，环比Q2均持平。Q3二手房贡献利润率39.0%，同比-2.0pcts，主因收入下降而固定人工成本相对稳定。2）新房：Q3新房GTV/收入分别为1963/66亿元，同比-13.8%/-14.1%；货币化率为3.38%，同比持平；贡献利润率24.1%，同比-0.7pcts，主要系延续了24年实行的生态让利策略，变动成本有所增加。
家装和租赁业务连续两季度实现盈利（城市层面分摊总部费用前）
Q3家装家居/房屋租赁实现收入43/57亿元，同比+2.1%/+45.3%；25年来两者收入增速逐季回落。其中，家装家居贡献利润率32.0%，同比+0.8pcts，与集采比例提升带来采购成本下行，以及派单效率提升下人员成本下降有关；房屋租赁贡献利润率8.7%，同比+4.3pcts，主要系省心租业务毛利率提升所致。家装家居和房屋租赁业务在城市层面（分摊总部费用前）已连续两季度实现盈利。
毛利率略下行，销售费率收缩
Q3公司毛利率21.4%，同比-1.3cts，主要系贡献利润率较高的新房业务收入占比下降所致。Q3公司销售/管理/研发费用率为7.5%/8.1%/2.8%，分别同比-1.1/-0.3/+0.3pcts，销售费率下降主因经营提效战略下人力费用减少，以及营销推广费用有所下降。最终Q3公司Non-GAAP净利率为5.6%，同比-2.3pcts。此外公司继续加强股东回报，Q3回购金额达2.8亿美元，单季度回购金额创近两年来新高。
风险提示：货币化率下降，地产市场复苏不及预期，新业务拓展不及预期。
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责任编辑：史丽君
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